我們認爲銀行風險偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進一步降息降准來推動銀行增加對實體經濟的支持。

　　國家統計局今天公布10月工業增長值等宏觀數據，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊點評如下：

　　固定資産投資依然乏力

　　全社会固定資産投資在10月份继续维持下滑趋势，累计同比增速下滑至10.2%，比1-9月份小幅回落0.1个百分点。

　　市場所關注的焦點——基建投資和房地産投資依然沒有明顯起色。基礎設施投資1-10月累計同比增長17.4%，比上月下滑0.7個百分點，其中道路和鐵路運輸業投資由于去年同期增速較快而出現持續回落。發改委最近表示要“提前啓動明年的中央預算內投資工作，支持三大戰略，新型城鎮化以及”十三五“規劃重大項目等建設”，這在很大程度上就是要加碼基建投資的力度來達到“穩增長”的政策意圖。

　　1-10月份，全国房地産开发投资累计同比增长2%，比1-9月份回落0.6个百分点。虽然回落幅度比上月收窄0.3个百分点，但回落趋势未改。近期房地産销售的转旺并没有有效的传导至投资端，这在很大程度上还是因为在3-4线城市去库存压力依然较大，导致开发商投资意愿不强及土地购置下降，因而拖累了整体房地産投资的恢复性增长。

　　在固定資産投資三驾马车中，制造业投资成为10月份的亮点，从总量上来看，同比增长8.3%，增速与1-9月份持平；从结构上来看，装备制造业投资和高技术制造业投资都分别有所提速，分别比全部制造业投资增速高出2.1和4.3个百分点。与之相对的是，高耗能制造业投资增速低位回落，比全部制造业投资增速低了7.5个百分点。从固定資産投資的到位资金情况看，1-10月份，固定資産投資到位资金同比增长7.3%，增速比1-9月提高0.5个百分点，其中国家预算内资金和自筹资金同比增速都有所提高，但銀行貸款在央行持續貨幣寬松的背景下依然沒有明顯起色，國內貸款下降4.5%，降幅擴大0.1個百分點。

　　因此我們認爲銀行風險偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進一步降息降准來推動銀行增加對實體經濟的支持。

　　工業生産疲軟但結構優化

　　10月工業增加值同比增速小幅回落，比9月份微降0.1個百分點，這大體印證了此前公布和上個月持平的10月份PMI指数。和固定資産投資中制造业投资结构优化相对应的是，工业生产的结构也出现良性的转变：装备制造业和高技术制造业的增加值10月份同比增速达到了6.8%和10.8%，不仅高于整体工業增加值同比增速，而且分别比上个月提速了0.9和0.4个百分点。而采矿和高耗能等传统行业增速减缓：10月份，采矿业增加值同比增长0.4%，增速较9月份回落0.8个百分点，同期六大高耗能行业增长5.8%，增速回落0.9个百分点。工业生产增速的持续下降反映需求疲软依然没有改观，企业去库存压力制约产能利用率的回升。

　　消費依然是經濟增長的“穩定器”

　　10月份社會消費品零售總額同比增速繼續小幅走強，微升0.1個百分點至11%。官方和市場投資者對在本輪經濟下行過程中“異常堅挺”的消費數據解讀爲中國經濟转型过程中的“再平衡”，从之前过度依赖投资和出口增长的模式开始转向消费，而11.11淘宝网购节的销量再破纪录似乎也为此添加注脚。目前来看固定資産投資增速下滑的趋势不改，即便在年末和明年一季度企稳，也很难会看到明显反弹；而全球经济增长乏力造成中国出口复苏依然前景黯淡，更不用说由于劳动力成本上升和人民币实际有效汇率升值所带来的竞争力下降问题。在此背景下，消费在“稳增长”过程中被寄予更大的期望。

　　鉴于中國經濟拐点和人口红利拐点同步降临，虽然短期内向消费转型的势头良好，但我们对中长期内中国消费的可持续性增长有所担忧，短期内：投资下降，会造成就业率和工资水平下降，最终会向消费传导。因此在经济下行过程中，消费是不可能独立于经济周期之外的。即便是在经济转型过程中，看日本和韩国的经验看，在经济转型过程中，随着经济驱动因素从投资和出口驱动的增长转向消费驱动增长，消费都是有所放缓。

　　未來政策走向

　　虽然短时间内实体经济依然在筑底过程中依旧缺乏向上的内生动力，我们认为目前财政和货币“双宽”的基调下， 在“稳增长”政策出台的层面已经基本到位，我们在年内不多的时间内，更多的是看到政策在之前基础上的微调来增强针对性和提高有效性，而不会出现方向性的变化。

　　鉴于在国内经济 “三期叠加”及海外需求依旧疲软的背景下，保持宏观政策的稳定性和连续性尤为重要，其中“积极的财政政策”将继续扮演稳增长政策组合中的核心角色，而货币政策在稳健的基调下将继续通过降息降准和其他货币政策工具的综合运用来配合财政政策的展开。而最近财政部反思“3%的赤字率红线和60%的负债率红线，是不是绝对科学的标准，这些观念的僵化并不利于改革”的提法，意味着不仅在年内，而且在未来较长的一段时间内，积极的财政政策都将扮演政策组合的核心角色来帮助中國經濟实现平稳转型。而“稳健的货币政策”将继续通过降准降息来保证良性实体经济融资环境，并对冲包括资本外流等造成的负面冲击。

　　我們判斷到年底之前央行可能還會有一次降息，而明年一季度還會有1-2次降息，而這過程中會伴隨著降准的持續出現，後者出現的時機和頻度更多的是根據外彙占款的波動而相機抉擇。

　　我们依然维持我们对中國經濟全年6.9%的预测，但也不排除在剩下的两个月内前期政策效应显现而实现全年保7%的目标。但我们也需要指出的是： 4季度的政策抉择不仅仅是着眼于今年是否要保7%的问题，更是涉及到明年全年经济工作的安排。明年外部经济环境在美联储进入加息周期之后，不确定性会显著上升，这对中国的出口增長和跨境资本流动都会造成负面冲击。在此背景下， 4季度宏观政策方向和力度的把握上还是要贯彻“稳定性和连续性”的原则，以着眼于打好明年十三五开局之年的第一仗。

　　图表1:固定資産投資疲软

　　图表2:固定資産投資资金到位率