三季度以來股票市場異常波動，人民幣大幅貶值，央行8月底今年第四次降息降准，以刺激經濟，同時財政政策也相對積極，赤字率按《工作報告》從2.1%增至2.3%，近期已采取一系列“穩增長”的宏觀調控。

面对目前经济下行压力，我国未來降息降准依然有較大可能，特别是降准，有充分空间。同时我们看好部分国家积极发展的行业，但由于每个行业有自身发展规律，考虑到我国基本国情，市场波动较为频繁，投资者需谨慎决策。

8月25日，央行決定從8月26日起降低人民幣存款及貸款（含住房公積金）基准利率，並從9月6日起下調金融機構存款准備金率。這是今年以來第四次降息降准。

8月26日、28日，央行密集開展短期流動性調節工具（SLO）操作，向市場分別補充1400億元和600億元流動性，加權平均中標利率分別爲2.3%和2.35%。一般認爲SLO 是對公開市場操作的必要補充，臨時調整銀行體系的流動性水平。

短期利率方面：8月下旬以來，部分超短期利率逐漸攀升，6個月及以上時間周期的利率維持穩定（如圖1）。截止到2015年9月24日，央行9月份已開展如下公開市場操作（逆回購）：1日（1500億元）、8日（1500億）、10日（800億）、15日（500億）、17日（400億）、22日（500億）和24日（800億），向市場持續補充流動性，逆回購期限除24日以外，均爲7天，24日的期限爲14天。目前看，央行采取“多次少量”的操作成功阻止了Shibor超短期利率的上漲趨勢，Shibor利率整體表現平穩。

我們認爲：此次央行采取一系列貨幣寬松政策，短期看與近期股票市場異常波動以及人民幣突然貶值有關，造成市場對我國經濟前景看法偏悲觀，避險情緒顯著上升，央行爲了提振市場人士對經濟的預期，采取適度寬松的貨幣政策，中長期看，我國GDP已經連續多年小幅降速，本次降息已是我國今年第四次，這種操作是爲了降低經濟參與者融資成本，以應對本輪經濟下行風險。

目前，我國多項存貸款指導利率均處于近二十年最低位（如圖2）。本輪降息從2014年三季度開始，從技術面看目前下降趨勢將延續。我國貨幣寬松政策不僅由于國內經濟減速，也受到國際上許多國家的貨幣寬松政策的影響，自從2008年金融危機，歐洲、日本及美國紛紛推出多倫量化寬松政策，將本國利率推至極低水平，目前美國、德國、日本及英國十年期國債收益率分別爲約2.1%、0.6%、0.4%和1.9%，均處于較低水平。 從基本面來講，雖然美聯儲暗示有可能加息，但歐元區依然沒有擺脫債務危機等深層次問題，日本經曆大幅量化寬松，但經濟尚未擺脫通縮。我們覺得在如此國際環境下，我國將中長期維持較低利率水平，我國貨幣政策有進一步降息、降准的可能性。

央行指導利率下跌直接降低企業的融資成本（如圖3）。根據中國銀行間交易商協會的估算，最低成本的“重點AAA”（也稱：超AAA、AAA+）融資成本爲約3.4%，與目前國有政策性銀行的債券收益率不相上下，融資成本甚至低于大型股份制商業銀行，AA級企業一年貸款利率約4.3%，處于較低水平。我們認爲AAA+級企業的融資成本不應低于國有政策性銀行，因爲企業信用一般來講要低于擁有國家信譽的政策性國有銀行。我們還認爲不斷降低的融資成本有利于實體經濟的恢複，有利于企業在激烈的市場競爭中降低財務成本，但隨著經濟下行，企業的整體經營狀況將持續下降，債務違約事件將逐漸增多，銀行壞賬率有上升趨勢。 

面對經濟下行壓力，不僅采取較爲寬松的貨幣政策，也以偏積極的財政政策應對。

今年兩會上李克強總理提出，2015年中國擬安排財政赤字1.62萬億元，比2014年增加2700億元，赤字率從2014年的2.1%增至2.3%。分析普遍認爲中國寄希望于更有力的積極財政政策應對經濟下行風險。今年前8個月份，已有4個月份全國財政支出當月同比有20%以上的增加，而同期財政收入徘徊在約0-10%的區間（見圖4）。國家采取了有選擇性的積極財政政策，重點投資“三農”、節能環保産業、高新技術産業及國家重點項目（包括公路、鐵路等），而避免向“過剩落後産能行業”投資，如：鋼鐵、水泥、煤炭等。同時國家積極引導民間投資參與經濟建設，以法制爲前提，以市場化手段優化資源配置，發展經濟。

結論

基于目前经济下行压力，我国未來降息降准依然有較大可能，特别是降准，有充分空间。同时我们继续不看好国家限制发展的行业，过剩产能相关商品期货及上市公司股票可能继续震荡下跌，我们看好部分国家积极发展的行业，但由于每个行业有自身发展规律，对特定行业前景需综合考虑，同时考虑到我国货币宽松的基本情况，任何市场化较好的行业都面临相当商业竞争，市场波动较为频繁，投资者还需谨慎行事。

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