“當前，我國貨幣政策調控最關鍵的是缺乏一個政策利率調控標的，也就是利率錨。”中國社科院學部委員余永定向21世紀經濟報道記者表示，“確定一個官方和市場都認可的利率錨之後，央行可以通過市場操作調控利率錨，進而影響市場利率水平。”

　　“當前，我國貨幣政策調控最關鍵的是缺乏一個政策利率調控標的，也就是利率錨。”中國社科院學部委員余永定向21世紀經濟報道記者表示，“確定一個官方和市場都認可的利率錨之後，央行可以通過市場操作調控利率錨，進而影響市場利率水平。”

　　在一個完善的經濟體和金融市場中，實現利率市場化後，各個市場及各品種利率均由市場決定，並相互傳導。中央銀行的調控也是按照市場化方式，通過貨幣政策操作，影響利率錨的升降，進而傳導到其他利率品種，實現引導市場整體利率的目的。

　　在當前降息、降准等多策並舉的背景下，實體經濟融資利率下降卻並不如預期，其重要原因就是利率傳導機制的不完善。

　　央行貨幣政策如何向市場傳遞？在降息、降准的寬貨幣周期中，考察貨幣政策對宏觀經濟的調控效果，除了貨幣政策執行本身，貨幣政策傳導機制也是重要的考量因素。

　　“在制定貨幣政策時要考慮傳導機制，考慮傳導機制必須考慮金融模型。”央行行長周小川此前在五道口金融論壇上表示。“貨幣政策作爲宏觀經濟調控最主要的政策。我們希望貨幣政策給出的信號，能夠順利傳導給實體經濟，從而影響實體經濟的判斷和行爲。具體來說，就是要反映到、企業和家庭。”

　　据21世纪经济报道记者了解，过去很长一段时间中，由于客观存在的国际收支顺差，人民銀行对货币政策的调控工具主要以数量型调控为主，即通过控制貨幣供應量來實現宏觀調控。目前，我國正處在推進利率市場化的過程中。央行在2013年提出，未來貨幣政策調控方式將是價格指標和數量指標相結合，並逐步轉變爲以價格指標爲主，即通過調節央行資産負債表的市場化方式，調節政策利率或預期。

　　“利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，政策利率能否通过市场利率变动有效影响銀行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。”央行首席经济学家马骏在人民銀行工作论文中指出。

　　利率傳導機制之困

　　人民銀行工作论文中，央行首席经济学家马骏对《政策利率传导机制的利率模型》做了专题研究。根据马骏建立的理论模型，在利率市场化后的理想条件下，銀行、企业、居民与中央銀行在各自追求自身利率最大化的条件下，政策利率、贷款利率、存款利率和债券收益率等各个市场的利率互相正向联动。

　　2014年11月以来，央行四次降息、两次降准，但由于銀行信贷增长乏力，超额存款准備金高企，金融市場和短端利率下降迅速，企業融資和長端利率下降並不明顯，貨幣寬松整體效果不如預期。其重要原因就是利率傳導機制不健全，各金融市場之間、金融市場向信貸市場的利率傳導存在障礙。

　　“貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。”國泰君安宏觀分析師任澤平認爲，我國利率傳導機制的障礙主要有三個方面的原因。

　　一是商业銀行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化协调；二是金融市场的行政化监管和刚性兑付，既限制了债券供应，导致债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线，又阻碍了风险与收益的自然传导，信贷市场与銀行间市场割裂，銀行间市场信用利差无法传递到信贷市场；三是信贷市场长期存在结构性问题，利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而中小微企业、民营企业、新兴产业高息也很难获得信贷资源，信贷投放不均衡。

　　馬駿也指出，中國利率市場化過程中，貨幣政策傳導面臨的環境與成熟的發達經濟體不同，主要表現在四個方面。

　　一是金融體系面臨的政策性和體制性約束較多，如較高的存款准備金率、貸存比和對貸款的數量限制；二是部分企業(尤其是部分國有企業與地方融資平台)的預算軟約束以及剛性兌付，導致其對利率敏感性不足；三是債券市場還面臨許多人爲的管制，如債券發行的准入管制、基金公司的准入限制(导致成本较高)金融市场参与主体的限制(导致一定程度的市场分割)，也面临债券市场流动性不足等问题；四是市场中金融产品较少，例如銀行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。

　　根據馬駿的研究模型尋根溯源，其進一步尋求並分析了中國金融市場利率傳導機制的約束因素，包括較高的存款准備金率、商业銀行存贷比约束、监管对贷款数量的限制、债券发行成本高和债券发行限额、债券交易成本高、企业预算软约束、债券市场流动性不足、銀行资产证券化等8个因素，对利率传导机制都产生了一定的负面影响。

　　“货币政策要考虑利率传导机制，而传导最大的问题就是銀行和一些主要的金融机构正在清理自己的资产负债表，流动性不足、杠杆过高和资本金不足都会成为问题。”央行行长周小川在上述五道口金融论坛上表示，“因此必须给主要的金融机构做压力测试，结果是需要大量补充资本，不管是IPO还是后续融资，我们都没有到那么成熟的阶段，所以压力测试的结果也很一般。”

　　尋找利率錨

　　“當前，我國貨幣政策調控最關鍵的是缺乏一個政策利率調控標的，也就是利率錨。”中國社科院學部委員余永定向21世紀經濟報道記者表示，“確定一個官方和市場都認可的利率錨之後，央行可以通過市場操作調控利率錨，進而影響市場利率水平。”

　　在一個完善的經濟體和金融市場中，實現利率市場化後，各個市場及各品種利率均由市場決定，並相互傳導。中央銀行的調控也是按照市場化方式，通過貨幣政策操作，影響利率錨的升降，進而傳導到其他利率品種，實現引導市場整體利率的目的。

　　央行研究局副局长纪敏认为，未来一个时期，我国金融市场稳定面临的内外冲击因素可能增多，流动性供给预期的稳定性下降，原有的貨幣供應量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。

　　目前，央行建立的利率包括公开市场回购和逆回购操作利率、央票发行利率、法定存款准備金利率、超额准备金利率、再贷款和再贴现利率、SLO(公开市场短期流动性调节工具)利率、SLF(常备借贷便利)利率等利率体系。