“當前，我國貨幣政策調控最關鍵的是缺乏一個政策利率調控標的，也就是利率錨。”中國社科院學部委員余永定向21世紀經濟報道記者表示，“確定一個官方和市場都認可的利率錨之後，央行可以通過市場操作調控利率錨，進而影響市場利率水平。”
在一個完善的經濟體和金融市場中，實現利率市場化後，各個市場及各品種利率均由市場決定，並相互傳導。中央銀行的調控也是按照市場化方式，通過貨幣政策操作，影響利率錨的升降，進而傳導到其他利率品種，實現引導市場整體利率的目的。
在當前降息、降准等多策並舉的背景下，實體經濟融資利率下降卻並不如預期，其重要原因就是利率傳導機制的不完善。
央行貨幣政策如何向市場傳遞？在降息、降准的寬貨幣周期中，考察貨幣政策對宏觀經濟的調控效果，除了貨幣政策執行本身，貨幣政策傳導機制也是重要的考量因素。
“在制定貨幣政策時要考慮傳導機制，考慮傳導機制必須考慮金融模型。”央行行長周小川此前在五道口金融論壇上表示。“貨幣政策作爲宏觀經濟調控最主要的政策。我們希望貨幣政策給出的信號，能夠順利傳導給實體經濟，從而影響實體經濟的判斷和行爲。具體來說，就是要反映到、企業和家庭。”
據21世紀經濟報道記者了解，過去很長一段時間中，由于客觀存在的國際收支順差，人民銀行對貨幣政策的調控工具主要以數量型調控爲主，即通過控制貨幣供應量來實現宏觀調控。目前，我國正處在推進利率市場化的過程中。央行在2013年提出，未來貨幣政策調控方式將是價格指標和數量指標相結合，並逐步轉變爲以價格指標爲主，即通過調節央行資産負債表的市場化方式，調節政策利率或預期。
“利率市場化後，央行政策利率的變動如何傳導到其他中長期固定收益市場利率，政策利率能否通過市場利率變動有效影響銀行的存貸款利率，從而達到調控實體經濟的目的，是利率市場化與貨幣政策框架能否成功轉型的關鍵。”央行首席經濟學家馬駿在人民銀行工作論文中指出。
利率傳導機制之困
人民銀行工作論文中，央行首席經濟學家馬駿對《政策利率傳導機制的利率模型》做了專題研究。根據馬駿建立的理論模型，在利率市場化後的理想條件下，銀行、企業、居民與中央銀行在各自追求自身利率最大化的條件下，政策利率、貸款利率、存款利率和債券收益率等各個市場的利率互相正向聯動。
2014年11月以來，央行四次降息、兩次降准，但由于銀行信貸增長乏力，超額存款准備金高企，金融市場和短端利率下降迅速，企業融資和長端利率下降並不明顯，貨幣寬松整體效果不如預期。其重要原因就是利率傳導機制不健全，各金融市場之間、金融市場向信貸市場的利率傳導存在障礙。
“貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。”國泰君安宏觀分析師任澤平認爲，我國利率傳導機制的障礙主要有三個方面的原因。
一是商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化協調；二是金融市場的行政化監管和剛性兌付，既限制了債券供應，導致債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線，又阻礙了風險與收益的自然傳導，信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差無法傳遞到信貸市場；三是信貸市場長期存在結構性問題，利率敏感度低的大型國有企業占用大部分信貸資源，而中小微企業、民營企業、新興産業高息也很難獲得信貸資源，信貸投放不均衡。
馬駿也指出，中國利率市場化過程中，貨幣政策傳導面臨的環境與成熟的發達經濟體不同，主要表現在四個方面。
一是金融體系面臨的政策性和體制性約束較多，如較高的存款准備金率、貸存比和對貸款的數量限制；二是部分企業(尤其是部分國有企業與地方融資平台)的預算軟約束以及剛性兌付，導致其對利率敏感性不足；三是債券市場還面臨許多人爲的管制，如債券發行的准入管制、基金公司的准入限制(導致債券基金成本較高)金融市場參與主體的限制(導致一定程度的市場分割)，也面臨債券市場流動性不足等問題；四是市場中金融産品較少，例如銀行資産證券化、貨幣市場基金和金融衍生品市場的發展也都處于不成熟或起步階段。
根據馬駿的研究模型尋根溯源，其進一步尋求並分析了中國金融市場利率傳導機制的約束因素，包括較高的存款准備金率、商業銀行存貸比約束、監管對貸款數量的限制、債券發行成本高和債券發行限額、債券交易成本高、企業預算軟約束、債券市場流動性不足、銀行資産證券化等8個因素，對利率傳導機制都産生了一定的負面影響。
“貨幣政策要考慮利率傳導機制，而傳導最大的問題就是銀行和一些主要的金融機構正在清理自己的資産負債表，流動性不足、杠杆過高和資本金不足都會成爲問題。”央行行長周小川在上述五道口金融論壇上表示，“因此必須給主要的金融機構做壓力測試，結果是需要大量補充資本，不管是IPO還是後續融資，我們都沒有到那麽成熟的階段，所以壓力測試的結果也很一般。”
尋找利率錨
“當前，我國貨幣政策調控最關鍵的是缺乏一個政策利率調控標的，也就是利率錨。”中國社科院學部委員余永定向21世紀經濟報道記者表示，“確定一個官方和市場都認可的利率錨之後，央行可以通過市場操作調控利率錨，進而影響市場利率水平。”
在一個完善的經濟體和金融市場中，實現利率市場化後，各個市場及各品種利率均由市場決定，並相互傳導。中央銀行的調控也是按照市場化方式，通過貨幣政策操作，影響利率錨的升降，進而傳導到其他利率品種，實現引導市場整體利率的目的。
央行研究局副局長紀敏認爲，未來一個時期，我國金融市場穩定面臨的內外沖擊因素可能增多，流動性供給預期的穩定性下降，原有的貨幣供應量和彙率等名義錨的功能趨于弱化，需要盡快確立我國的央行政策利率以錨定預期與引導預期。
目前，央行建立的利率包括公開市場回購和逆回購操作利率、央票發行利率、法定存款准備金利率、超額准備金利率、再貸款和再貼現利率、SLO(公開市場短期流動性調節工具)利率、SLF(常備借貸便利)利率等利率體系。
“僅從中央銀行利率體系看，我國建立了一個多元而複雜的中央銀行利率體系，但多軌利率與中央銀行政策利率‘預期錨’卻是並存。”紀敏認爲，央行利率錨難以確定的原因還包括，部分利率工具的定位並不透明，信息公布不充分，也沒有公開宣告的政策利率目標，中央銀行與微觀主體之間關于利率的溝通和互動存在不足，影響中央銀行與市場之間形成一致性預期，從而大大增加了中央銀行利率傳導的複雜性，並放大了信號失真的可能性。